In het kielzog van hoge economische groei(verwachtingen) en gestegen inflatie(verwachtingen) is op de financiële markten het gevoel ontstaan dat de Fed en zelfs de ECB voor het einde van 2022 hun officiële rentes één of twee keer zullen opkrikken.

Zelfs als dat gebeurt, dan hebben we het over één renteverhoging door de ECB eind 2022. Dat zou de officiële rente naar 0,25 procent brengen. Het is monetair lood om oud ijzer; of de rente 0 procent is of 0,25 procent, het maakt allemaal niets uit. Bovendien: renteverhogingen zijn alleen te verwachten als de economie hard blijft groeien én de ECB-economen aan het bestuur inflatieramingen twee jaar vooruit voorleggen waaruit blijkt dat de geldontwaarding minstens 2 procent per jaar zal bedragen, dat zo lijkt te blijven en dat alles ook bij een hogere rentestand.

Neem de economische groei. Om te beginnen is het waar dat de groei hoog is en de komende kwartalen hoog zal zijn. Maar die groei is voor het overgrote deel een inhaalslag van de coronarecessie. Zo ook met de economische groei in 2022. Naarmate de tijd verstrijkt, zal dat inhaaleffect wegvallen en zal de economie de pre-coronatrend hervatten. En die trend was, laten we dat niet vergeten, dalend! Geen wonder, want voor de coronarecessie groeide de economie een decennium lang onafgebroken, een record.

De trend is ook dalend als gevolg van het te lang te ruime monetaire beleid uit het verleden. Te lang de officiële rentes te laag houden creëert niet alleen zeepbellen, maar werkt ook als roest voor de economische motor: die heeft steeds meer moeite te blijven draaien. Ik doel dan op gevolgen zoals het in leven houden van inefficiënte bedrijven, de zogeheten zombie-bedrijven, en het stimuleren om (nog) meer schulden aan te gaan. Onderzoek wijst uit dat als het aandeel zombie-bedrijven in een economie toeneemt, die economie minder hard kan groeien. Hetzelfde gebeurt als de schuldenberg te hoog wordt.

Bovendien blijkt uit onderzoek dat ook gezonde bedrijven er last van hebben als in hun sector veel zombievorming is. Banken en beleggers vragen dan ook van die gezonde bedrijven bijvoorbeeld een hogere rente. Dus hoe meer zombies, hoe trager de productiviteitsgroei. Allemaal zaken die economische groei frustreren.

Recessie
Het wegvallen van het ‘inhaalslag-effect’ en een hervatting van de oude trend, betekent dat we er rekening mee moeten houden dat de economische groei zal vertragen in de tweede helft van 2022. Zonder het inhaalslag-effect worden de groeipercentages zodanig laag dat een beetje tegenslag in een recessie kan uitmonden. Als een centrale bankier rekening moet houden met een recessie, dan denkt hij al snel aan deflatiegevaar, iets wat onder meer de ECB koste wat kost wil voorkomen.

Alleen al door die lage structurele groei is per definitie te verwachten dat we in de jaren die voor ons liggen vaker dan in het verleden (dreigende) recessies mee zullen maken. Dat is niet een omgeving waarin renteverhogingen van de ECB te verwachten zijn, zelfs als het bestuur ervan maar wat graag die route zou willen nemen.

“Maar”, hoor ik u denken, “als de inflatie te hoog blijft, dan zal de ECB toch wel moeten. Dat is immers haar taak.” In theorie hebt u gelijk als u dat dacht. In de praktijk echter niet. Om te beginnen heeft de ECB duidelijk aangegeven dat voor ze überhaupt zal nadenken over wannéér en met hoeveel de rente te verhogen, de inflatieramingen twee jaar vooruit moeten laten zien dat de geldontwaarding boven 2 procent zal liggen en daar enige tijd zal blijven. In december publiceert de ECB de inflatieraming voor 2024 voor het eerst. De kans dat die raming aan de genoemde vereiste zal voldoen, is nihil.

Zelfs als dat wel zou gebeuren, is het echter belangrijk dat we niet vergeten dat de ECB enige tijd geleden een subtiele, maar voor het toekomstige monetaire beleid cruciale wijziging heeft doorgevoerd. De bank heeft het er keer op keer over dat ze moet zorgen voor gunstige financieringsvoorwaarden. Vrij vertaald: de rentes van alle looptijden mogen niet zo hoog worden dat ze de economische groei frustreren, bijvoorbeeld via financiële problemen bij de overheden, bedrijven en huishoudens. Omdat de schulden bij alle drie behoorlijk zijn, houdt dat in dat na een relatief beperkte rentestijging de financieringsvoorwaarden voor de ECB niet meer ‘gunstig’ zullen zijn. En dát op zijn beurt houdt in dat de bank zal ingrijpen.

Grofvuil
Normaliter zou dat in de vorm van renteverlagingen gebeuren – zoals ik aan het begin schreef, creëren renteverhogingen in het heden de ruimte voor renteverlagingen in de toekomst – maar dat mechanisme kan bij het grofvuil. Wat er dan overblijft, is kwantitatieve verruiming weer van stal halen c.q. opvoeren. De komende tijd taperen betekent ruimte creëren om in een later stadium het opkopen op te voeren. De lat om dat te doen, ligt eigenlijk op de grond: kwantitatieve verruiming is algemeen geaccepteerd, de ECB heeft enkele maanden geleden aangegeven dat voortaan als een normaal instrument te zien en er is geen alternatief daarvoor, gezien de rentestanden. QE en niet de rente is hét instrument van de centrale banken na 2021.

Concreet houdt dat in dat ik er rekening mee houd dat de ECB begin 2022 het noodopkoopprogramma, de PEPP, zal beëindigen, maar het reguliere obligatie-hamsteren juist zal opvoeren en dat in de tweede helft van 2022 zelfs verder zal opvijzelen. Merk op dat dit niet betekent dat de langetermijnrentes de komende tijd niet per saldo kunnen stijgen! Sterker nog, dat is wat ik verwacht. Maar het betekent wel dat als die stijging te veel van het goede wordt, de ECB dat zal voorkomen. Wanneer is het ‘te veel van het goede’? Niemand die dat weet maar ik zou er geen geld op zetten dat de Nederlandse of Duitse tienjarige staatsrente in 2022 tot boven de 1 procent zal klimmen. En voor de periode na 2022 houd ik er sterk rekening mee dat de ECB behalve staats- en bedrijfsobligaties ook aandelen zal gaan kopen.

Edin Mujagic is macro-econoom, gespecialiseerd in het beleid van de centrale banken, en hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer.